《投资者网》乔丹

3月27日，巨子生物（02367.HK）公布了上市后的首份财报，营收及净利润均实现大幅增长，但优秀的业绩没能催动股价上涨，财报发布后，公司市值开始持续下行。

作为重组胶原蛋白龙头，巨子生物自IPO起便颇受资本关注，CPE源峰、高瓴投资、中金公司等均是其股东。但从公司发布财报后市值整体呈现下跌这一现象来看，投资者对公司前景，似乎并非如想象中乐观与肯定，公司在发展中面临的诸多问题也逐步显现。

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财报靓眼但市值持续回落

根据财报，2022年，巨子生物收入23.64亿元，同比增52%；净利润为10.02亿元，同比增21%，上市后的首份年报，成绩表现不俗。

披露业绩后的首个交易日，即3月28日，公司股价开盘一路走低，盘中一度跌8.89%，当日收盘总市值约474亿港元。截至4月19日收盘，公司总市值为414.9亿港元，已跌去约13%。

巨子生物主营重组胶原蛋白、人参皂苷产品的开发及生产。据其招股书，公司自2019年起便是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的护肤产品公司。

据弗若斯特沙利文，2021年功效性护肤品行业市场规模为308亿元，行业CR5（排名前五公司的市场份额）为68%，集中度较高。其中，巨子生物在功效性护肤品市场排名第三，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，行业地位领先。

巨子生物由严建亚、范代娣夫妇共同创立，其在业内能取得如此成就，源于范代娣深厚的技术实力。双方结缘于西北大学，从西北大学毕业后，范代娣攻读华东理工大学化学工程博士学位，是中国生物化工专业的第一位女博士，并带领团队于2000年成功开发专有的重组胶原蛋白技术，被誉为“类人胶原蛋白之母”。

重组胶原蛋白技术的成功，实现了胶原蛋白从生产方法到产品性能、物化特性的一次重大改革，突破了应用领域限制。2000年，严建亚决定将其在大学的专业知识，与范代娣的科研背景结合，正式成立巨子生物，推进重组胶原蛋白的商业化发展。

弗若斯特沙利文数据显示，我国胶原蛋白产品的市场规模预计至2027年达到1083亿元，2021-2027年的年复合增速为47%。

充满想象力的赛道，资本亦是青睐有加。IPO前，巨子生物便引进了高瓴投资、CPE源峰、金镒资本、君联资本、中金公司等投资者。其中，CPE源峰、高瓴投资分别以8.38亿元、7.76亿元，持有巨子生物4.33%、4%的股份。按此计算，巨子生物IPO前的估值接近200亿元。

目前来看，巨子生物上市后的市值整体走势不错，已然翻倍。但从近几日的股价走势来看，投资者似乎存在分歧，公司发展也面临诸多挑战。

摆脱“传销”嫌疑，投重金加码DTC渠道

巨子生物目前的品类包括专业皮肤护理产品、保健食品等。前者市场化的品牌有可复美、可丽金等。2022年，可复美、可丽金的收入占比分别为68%、26%，是公司的权重收入。

渠道方面，根据财报披露的收入结构，巨子生物目前的主要收入来源于DTC渠道，占比超过51%。而在2021年及以前，公司通过经销商销售的收入占比较高，占比亦超过五成。

回顾其渠道发展情况，经销商收入占比降低，与西安创客村的收入占比降低有关。西安创客村与巨子生物自2015年起开始交易，是其重要经销商。2019年-2021年，西安创客村贡献的收入占比分别为52%、49%、29%。

但在发展过程中，西安创客村卷入了传销风波，而可丽金的销售与西安创客村高度关联，这也一度致使可丽金陷入传销舆论。

根据公开资料，西安创客村由严建亚及附属公司陕西巨子生物技术于2015年注册成立，2017年，严建亚及陕西巨子生物技术，分别将其持有的西安创客村股份转让给张兵、马晓轩，二人曾在巨子生物担任董事，后相继离任。

巨子生物在招股书中亦对此作了风险提示，表示业务及经营业绩可能会因此受到不利影响。至2022年，西安创客村的贡献收入占比进一步降至17.63%，可丽金的收入占比也随之降至26%，在2019年，可丽金的销售占比曾达到50%。

目前，巨子生物将渠道建设的重心转向DTC店铺，包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多上的直销店铺等，但这也需要巨额的资金投入。在公司上市募集的5.7亿港元里，有46%便用于销售渠道网络的加强与建设。

2022年，巨子生物的销售及经销开支便达7亿元，相比2021年的3亿元，增长104%，占营收的比重达到30%。公司在财报中解释主要系公司直销渠道快速扩张，线上营销费用增加所致。

不过对比同行，巨子生物的销售费用率则处于中间水平。同期，华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）的销售费用占营收的比重分别为48%、8%。

但其在研发上的投入则相对较少。2022年，巨子生物的研发成本为4400万元，占当期收入的比重为1.9%，同期华熙生物、爱美客则分别为是6%、8%。

整体来看，巨子生物目前的收入主要靠大额的销售费用驱动。而投入相对较少的研发费用，也让其与华熙生物、爱美客形成了一定的科研差。

巨子生物目前在营收上高度依赖可复美，该品牌旗下产品包含功效型护肤品及医用敷料，可复美是公司于2011年推出的品牌，距今已有10余年历史。反观华熙生物，近几年新品频出，且各品牌在营收上也形成了多足鼎立的态势。2022年，华熙生物旗下的润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活的营收占比分别为22%、22%、9%、14%。

另从医用敷料市场而言，可复美目前面临一个较为强劲的对手，即敷尔佳，据弗若斯特沙利文，2021年国内医用敷料市场CR5约为26.5%，竞争格局较为分散，最大的医用敷料产品公司为敷尔佳，市占率10.1%，巨子生物排名第二。

与此同时，步入胶原蛋白赛道的企业也越来越多。根据NMPA官网及关键词（胶原、敷料、贴）统计，截止2022年6约22日，国内胶原蛋白医用敷料注册证共约85个。重组胶原蛋白医用敷料中，2022年获批的就有接近30个，玩家快速涌入。单靠可复美、可丽金这两大品牌打天下的巨子生物，将面临不小挑战。（思维财经出品）■